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低波策略在资产配置中的应用

时间:2018-11-20文章来源:中国证券报【字体:
        资产配置的目的是什么?做资产配置一定能赚更多钱吗?从个人的美好愿望来看,资产配置的收益肯定不如集中投资的收益高,因为如果投资者确信某一资产未来会上涨,那么对这位投资者来说,能获取最大收益的方法应该是集中投资于这类资产,而不是采用分散化的配置方式。或者,如果投资者对高频交易、套利交易有十足的信心,那他也应该将全部资金集中投资于这些策略,而不是再配置其他策略。

        不过愿望和现实终究是有区别的。首先,没有人能够确定某一类资产在未来能持续上涨,除非他是内幕交易者;其次,资产本身具有波动性,资产与资产之间还具有相关性,如果把波动性和相关性看成是风险,我们都希望不用承担太大风险就能获得较高收益。马科维茨把上面两句话翻译成数学语言:资产价格是一组随机变量,前者就是它的数学期望,后者则可以理解为它的协方差矩阵。我们要通过找出长期表现较好的资产,以及通过资产和资产之间的风险相互抵消原理,来获得一个长期收益风险比高的组合。

        看似分散的风险其实没有很好分散
 
        有一句话说的好,投资没有免费的午餐,只有分散投资才能最终降低风险。但是,有时候即使你以为自己已经通过分散投资降低了风险,可事实上真的如此吗?

        我们以经典的60/40股债混合组合为例。组合中股票和债券的权重之比为60/40。因为债券占比已经达到了40%,我们想象中60/40混合组合的风险已经被足够稀释。事实是否真的如此?我们通过数学计算来回答。假设股票的风险(波动率)是15%,债券的风险是5%,二者的协方差为0.2,那么利用协方差公式可以计算出混合组合的风险为9.6%。而其中,股票对混合组合的风险贡献为8.81%,占比高达8.81%/9.6%=92%!这个结果说明,即使在一个股票权重只有60%的股债混合组合中,股票的风险依旧会高达92%,占绝对主导的地位。组合的风险并没得到有效的分散。那么有没有一种方法可以解决这个问题呢?
 
       风险平价模型的产生

       资产的分散不一定意味着风险已经分散。与其计算资产的分散程度不如将组合中的风险进行平衡配置,也就是采用“风险平价”模型的基本思想。桥水基金将其应用到投资实践中,推出了“全天候”资产配置策略,受到了越来越多机构的青睐。据桥水2015年的估测,美国的基金中有约4%的资产配置于风险平价策略,金额大致在4000亿美元。

       风险平价模型要求对组合中各类资产的风险进行配平,使得各类资产对组合的边际风险贡献度保持一致。这个模型的优点在于它不需要考虑未来收益的不确定性,也不需要对资产的收益率做预测,因此在实际资产配置中可行性较高。

       但风险平价模型也有一个劣势。以基本的股票债券组合为例,为了维持组合中各类资产的风险贡献程度相等,考虑到股票(特别是A股)波动性较高,而债券相对波动较小,采用风险平价的结果就是组合中的债券比例过高,从而导致收益率绝对水平下降。为了解决这个问题,投资者要么运用杠杆配置债券投资,要么设法降低股票的波动性。由于在国内的资产管理行业中,加杠杆通常被认为是高风险动作而受到监管的各种约束。因此为了提高权益比例,同时还能平衡风险,提升组合收益,更加可行的方法还是设法降低权益的波动。

       低波策略的流行

       低波策略自2008年次贷危机之后开始在美国流行,已经成为了美国Smart Beta指数中最有效、最主流的三种因子策略之一。最近,这种策略也陆续由一些基金公司通过发行低波策略指数基金或ETF引入到中国A股市场。低波策略除了本身具备的低波动高分红特点,在资产配置中也具备独特功能。

       将低波ETF引入资产配置可以有效较低权益部分的波动,从而提高权益资产在资产配置中的比例。以MSCI低波ETF为例,今年以来其波动率相对沪深300降低了20%。如果我们以MSCI低波ETF代替沪深300作为风险平价模型中的权益仓位,则整个资产组合中的权益仓位可以提高约1-2个百分点,同时保持波动率和最大回撤不变,夏普比例提升3%。

       此外,低波ETF也可以作为单独的一类资产放入风险平价模型。如果我们以低波ETF+沪深300+中证500+中债财富指数构建风险平价组合,权益仓位可以从原先的不到5%提升至9%,其中,低波ETF、沪深300、中证500各3%。这样我们就能够实现在不加杠杆的情况下,改善风险平价模型中的债券权重过高的问题。

       在中国,对资产配置研究最深的当属保险资金和养老资金,许多保险公司和养老资金管理机构都有专门的资产配置部门。全球选择的91个养老基金中,超过90%的基金收益来源差异可以用资产配置来解释,我国社保基金自2000年建立以来,也取得了8.4%的平均年化收益率。这足可见资产配置的重要性。而低波ETF是资产配置中较为独特的一个品种。随着越来越多人的了解,低波策略的投资价值在中国或许会像美国一样被进一步挖掘,发展为Smart Beta指数的主要策略之一,成为资产配置中的重要组成部分。投资者也可以通过选择配置在A股上市的低波ETF,改善资产组合中各类资产的配比,从而实现更好的收益。