构建资管行业新格局 迎接资产配置新时代

原文刊发于《中国保险资产管理》2021年第2期

党的十九届五中全会和中央经济工作会议明确提出，要提高直接融资占比，促进资本市场的健康发展。作为现代经济体系的重要组成部分，中国资本市场经过30多年来的发展，在发挥市场化的资源配置功能、助力中国经济结构性转型、实现居民财富保值增值等方面扮演着重要的角色。近年来，围绕资本市场供给端的一系列改革措施，包括科创板的推出、股票发行注册制改革的稳步推进、对外开放程度的不断提升，一个“神形兼备”、有韧性、有活力的资本市场逐渐形成，可以预期未来越来越多的企业将通过上市实现直接融资，长期以间接融资为主的国内金融体系将被改变。

与此相适应，资本市场的需求端也在发生深刻变化。一方面，资本市场机构化趋势加快，散户市场式微，以公募基金为代表的专业投资者的作用和价值凸显；另一方面，资管新规的出台，推动大资管行业更加规范、稳健发展，各资管机构之间竞争与合作模式也在发生变化，在不同类型资管机构通过发挥各自的投资管理能力和渠道优势，在大资管行业中扮演不同的角色，共同为客户资产的保值增值提供服务。

一、资管行业发展前景分析

截至2020年底，国内资管行业资产管理规模合计约为120万亿元，其中银行理财规模25.86万亿元，保险资金运用余额21.7万亿元，信托规模20.49万亿元，公募基金规模19.89万亿元，基金专户（含子公司）资产规模8.06万亿元，券商资管规模8.55万亿元，私募基金管理类规模15.97万亿元。展望未来，我们认为资管行业的发展将会呈现出以下几个特征。

（一）不同资管机构之间定位与分工出现分化

与原先各类型资管机构相互独立发展不同，未来随着财富管理理念的不断深入，养老金第三支柱的逐渐兴起，各资管机构专业化程度不断提升，预计将会形成资管机构之间相互竞争与合作的格局（见图1）。银行理财、投资顾问、保险、FOF/MOM管理人作为大类资产配置服务商，面向终端客户提供资产配置解决方案。公募基金作为高度净值化、标准化的产品，依托自身的投资管理优势和日趋完善的产品线，加之独立托管、分散投资、强制披露、公开透明等制度优势，将会成为各类投资者重要的标准化底层投资工具，投资于交易所和银行间标准化基础资产。公募基金作为资本市场的重要参与主体，作为连接资本市场供给和大类资产配置投资者需求的专业投资机构，肩负着优化资源配置、服务投资者、助力实体经济的重大使命，与资本市场共生共荣。

图1：大资管行业不同资管机构的定位


（二）公募基金呈现加速发展与产品细分化趋势

麦肯锡预测2025年中国资管行业管理规模有望达到196万亿元，意味着2020-2025年中国资管行业年均增速有望达到10%，其中公募基金行业将继续保持高速增长趋势，成为大资管各类牌照中吸引资金的领头羊。我们分析推动国内公募基金管理规模高速增长的因素，一方面来自于国内居民财富的快速增长与资本市场的赚钱效应，另一方面则是海外资金持续加大对中国资产的配置。

公募基金作为标准化工具提供商，在产品设计方面将向更细分的领域延伸。货币基金方面，初期基本采用摊余成本法估值，至今已有交易型和净值型货币基金成立，不仅可以满足投资者日常现金管理需求，也能实现场内现金管理职能，提高场内的资金使用效率。债券型基金方面，从不同久期的投资标的角度衍生出了短债类、中短债类、中长期纯债类基金产品，从不同风险等级投资标的的角度衍生出了不同期限的利率债、不同信用等级的信用债、可转债、“固收+”等产品，并以客户对收益预期和流动性的要求为基础，推出了不同期限的定期开放、封闭运作等类型的债券型基金。权益类基金方面，目前主动管理类权益产品包括主题型、策略型及全市场选股投资的股混基金；被动指数类则分为指数增强型及纯被动类型。ETF基金依托其投资逻辑简单、投资门槛低、投资组合透明、投资途径便捷、费率低廉等特点，近年来规模不断扩张，产品类型也从初期的宽基ETF独大演变成为现下各个细分行业ETF、策略ETF、跨市场及跨境ETF遍地开花。主动管理ETF、指数增强ETF、跨市场债券ETF等创新型产品也已经箭在弦上，即将问世。

（三）资产配置产品与服务迎来发展机遇

在美国20世纪80年代股票市场繁荣和基金行业快速发展的背景下，以FOF（Fund of Funds）和MOM（Manager of Managers）为代表的多元管理人投资相继出现。FOF又称“基金中基金”，不同于其他直接投资于股票、债券等资产的普通基金，FOF主要投资标的是其他证券投资基金，并通过基金间接配置股票、债券等资产。MOM又称“管理人的管理人”，首创于20世纪80年代美国的罗素集团，经过四十多年的发展，至今MOM管理人在全球管理资产的规模超过了万亿美元。MOM通过筛选优秀的基金管理人，再将基金资产分仓委托给这些基金管理人进行管理的方式，在投资限制和操作手段上更灵活，更能有效地满足客户的定制化需求。

中国资本市场经历了30年的发展，国内外可供配置的资产、投资工具日益丰富，多样的投资策略不断涌现，投资管理人的投资风格也逐渐多元化。随着财富管理的不断深入，越来越多的投资者逐渐从单一资产投资向跨资产配置转移，巨大的资产配置需求应运而生。从投资习惯来看，普通投资者更关注收益，而专业投资者更看中风险收益比，即在同等风险下实现最优的收益或在同等收益水平下承担最小的风险。对投资者而言，单一资产下的最优化配置成为投资难题，需要更专业的机构进行资产配置操作，而大类资产配置服务恰能有效解决这个问题。国民财富、投资需求快速增长，传统银行理财面临资管新规打破刚兑的背景下，资产配置业务迎来发展契机。

多元基金/管理人、多元资产、多元风格，是FOF/MOM的核心理念。通过FOF或MOM进行多元资产配置，可以相对有效地分散资产的系统性风险、市场风格变化风险、投资策略失效的风险，从而实现更为稳健的风险调整后收益。也正是因为上述特性，使得FOF和MOM这两类投资模式被市场广泛认可为大类资产配置的有效工具。


二、资产配置新时代下基金与保险合作共赢

（一）保险资金运用情况

我国保险资产管理行业从无到有，经历了几十年的发展。在此期间，资产管理主体不断增加，资产管理规模日益增大，资金运用渠道不断拓宽，资产管理业务模式持续创新。

截至2020年底，我国保险资金运用余额达21.7万亿元。从资产配置来看，保险资金坚持稳健原则，主要以固收类资产为主，固收类资产（银行存款和债券投资）占比为49.1%，股票和基金资产占比12.46%，其他投资占比38.5%。

动态来看，近年来随着保险资金投资渠道的不断拓宽，银行存款等现金类和债券类资产占比逐步下降，分别从2013年的29.5%和43.4%下降到目前的15.0%和34.1%。其他投资（不动产、长期股权投资、基础设施管理计划等）占比则不断提升，由2013年的11.3%上升至39.1%。与此同时，权益类资产占比基本稳定在10%-15%左右。

但对比发达国家保险资金的资产配置结构，我国保险对股票类资产的投资比重仍处在相对较低水平，未来有较大的上升空间。2017年美国寿险公司资产总计7.2万亿美元，其中债券等固收类资产占比最大（为48.5%），股票类资产次之，占比达31.5%。我国保险资金投资权益类（股票及基金）占比仅为12.5%。参考当前美国险资投资股票的比重，预计未来我国保险资金投资股票的比重仍有望增长。

（二）保险资金委外投资业务开展情况

从管理主体来看，行业已基本形成以保险机构为主、业外受托管理机构为辅的基本管理模式。

全球保险资金管理模式主要分为三种：保险公司自身设立投资部门、设立保险资产管理公司、委托第三方投资管理公司。目前我国保险资金管理主要采取设立保险资产管理公司这一模式。

2012年7月16日，原中国保险监督管理委员会以保监发〔2012〕60号印发《保险资金委托投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），保险资金委托投资业务在《暂行办法》指导下有序开展。海外耶鲁基金会委外模式、社保委外模式以及MOM模式对于保险资金委外投资有着比较强的指导与借鉴意义，部分保险资管机构开始尝试通过专业化委外模式开展保险资金委外投资工作。

（三）MOM委外模式的平安实践

平安集团从2011年就开始对MOM委外业务进行布局。2011年3月，以引入MOM模式为使命，平安集团与美国罗素集团联手创办平安罗素投资管理（上海）有限公司，注册资本2亿元人民币。同年，平安罗素发行国内第一支MOM股票绝对收益专户，规模10亿元。

2012年平安集团统筹安排由险资开展委外业务，平安集团为国内首家开展保险资金委外业务的公司。随着《暂行办法》的发布，平安集团正式开展委外业务。2013年1月，平安集团发行了国内第一支保险资金权益委外产品，规模200亿元。

后续平安开展了一系列MOM模式的市场创新，以平安罗素以及平安产寿为主体，先后发行了MOM权益相对收益专户、保险资金固收委外产品、MOM信托产品、MOM保险资产管理产品、MOM股债混合产品、MOM量化产品等。

2015年7月7日，平安罗素投资管理(上海)有限公司正式更名为“平安道远”。平安集团完成对外方股东所持股份的全部收购。2018年底，平安集团战略调整，平安基金整合平安道远、平安寿险MOM和委外团队成立资产配置事业部。平安基金资产配置团队汇集国内公募基金研究专家、保险资金管理专家及海外养老金配置专家，成员来自全球领先资产管理公司、国内权威基金评价机构、平安集团旗下原平安道远及平安保险对外委托投资团队等，具备丰富的大类资产配置经验和基金研究经验。

平安基金资产配置业务具备资金优势、时间优势、资产配置能力和科技壁垒4大优势。

1.资金优势

平安资产配置团队背靠中国平安超3万亿元的资金优势以及大型保险资金的委外投资管理经验，管理规模超600亿元，处于市场领先水平，深度覆盖超过1000名基金经理，可以聘请和验证全市场优秀的投资经理。

2.时间优势

9年实盘积累，与每个潜在合作的投资经理进行长时间的跟踪和调研，并通过资金合作的方式加以验证。目前平安基金合作的投资经理，都是跟踪研究超过一年后才开展正式合作。

3.资产配置能力

MOM不是简单地将明星基金经理组合到一起，资产配置才是MOM投资的核心。历史经验表明，资产配置对投资结果的贡献度超过50%，通过对平安险资委外组合进行业绩归因可以发现，管理人的资产配置能力是组合超额收益的重要来源。平安基金的资产配置核心团队成员拥有在特大型资产配置机构10年以上的经验积累。

4.科技壁垒

资产配置模式对于研究、风控、交易、估值等运营系统的要求非常高。依托平安集团在大数据、人工智能、云计算和区块链等金融领域的成果，平安基金参与研发并已落地了一套“一站式”智能化MOM/FOF管理系统——KYMF系统。该系统以海量数据为基础，使用人工智能技术，并结合了平安集团多年委外投资的管理经验，涵盖“投资研究、MOM投资组合构建、动态组合管理、风控及业绩归因”四大模块、应用“路、车、人”三大AI模型。目前，该系统已应用在平安基金的相关投资实盘中，实现了MOM/FOF管理全流程的线上化、系统化及智能化。

随着资产负债监管规则的实施，保险公司逐步转向资产负债互相匹配协调的新模式，这一模式对保险公司在资金运用的战略配置、监管合规、流动性管理等方面要求更高，由此推进了保险公司在大类资产配置层面与基金公司的深度合作。基金公司可依托自身高度专业化的投研力量优势，承接保险公司长期限、高稳定性的资金流，一方面为其提供风格鲜明的基金产品作为标准化底层投资工具，另一方面通过MOM或FOF类产品为保险公司提供定制化的“一站式”资产配置服务，实现保险资金对风险管控、资产增值及流动性等方面的特色需求。未来，随着基金投顾业务的逐步推进，在个人资产配置需求日益旺盛的背景下，参考海外投顾业务的发展，保险公司依托自身庞大的经纪人团队，在投顾业务方面，有望与基金公司开启新的业务合作模式，深度挖掘买方投顾市场，开启投顾业务买方时代。



展望未来，国内投资者资产配置需求日益蓬勃，基金公司可以深化与保险公司的合作，强化对保险委外资产的投资管理。公募基金将持续发挥投资管理优势，加强自身投资研究能力建设，完善产品线，强化公募产品的资产配置工具属性，提高投资者服务质量，恪守受托义务，与保险公司在内的大资管行业各类机构投资者共同承担起服务资本市场建设和支持实体经济的使命，为中国经济转型升级发挥更大的推动作用。