年初成功预言碳中和机会的他 四季度看好这些板块丨大咖录

张晓泉 平安基金研究总监

清华大学材料科学与工程系硕士、学士

曾任广发证券研究员，招商基金研究员

国投瑞银基金经理、研究总监助理

现担任平安基金研究总监，平安新鑫先锋混合基金基金经理

既拥有传统周期性行业的投研经验，又对消费电子、

半导体、新能源、大消费等新兴成长行业有深入研究

（记者 蒋汉昆 摄像 曹志军）

（以下是采访实录）

 

关注中国制造业全面转型升级的投资机会

第一财经：本期《资本有道》邀请的嘉宾是平安基金研究总监张晓泉先生。您好张总，感谢接着我们的专访。第一个问题，请您用一句话总结，在您看来当前A股市场最大的投资机会是什么？

平安基金 张晓泉：用一句话来总结，那就是大国崛起背景下，中国制造业全面转型升级的历史大机遇。

 

今年配置逻辑从DCF向PEG模式转变，选择“人少+逻辑改善”的方向

第一财经：我们也能看到现在市场上资金的逻辑，从去年就是追踪这些核心稳定成长的大白马标的，转向去追踪一些高成长的行业和个股。在您看来这种资金转变背后的逻辑和原因是什么？

平安基金 张晓泉：去年资本市场的关键词是什么？其实是疫情。那么随着疫情的突然爆发，去年全球都在释放流动性，整个全球的无风险收益率，也就是我们说的利率在不断的下行。如果大家研究一下DCF模型（经济较差和利率下行期，重视盈利稳定）的话，就会知道在利率下行的过程中，只要我保持业绩稳定，那么这个公司股票的价值就会不断的提高。实际上去年全球都在演绎的是这样一个逻辑，也就是说随着疫情的突然爆发，利率不断的下行，我们追求的是能够抗风险的、业绩确定性高的资产，它的估值就会不断的提升，这个是完全符合经济学逻辑的。

 

但是今年的关键词就发生了变化，今年的关键词变成了复苏。全球的经济在复苏，那么在全球经济复苏的过程中，实际上利率的中枢是比较容易抬升的，我们也看到今年的全球的利率中枢整体上还是有一些上行的趋势。那么在这样的一个趋势当中，我们就不能简单的只追求利润的稳定，我们更追求的应该是业绩的高成长，也就是说要寻找成长性更好，估值更合理的资产。

 

那么这种投资方法简单来说较PEG（经济复苏和利率上行期，重视业绩增速和估值的匹配），是根据PE和成长性作为主要的指标去衡量投资价值的。所以今年整体风格的切换，我觉得还是比较能做到提前预判的。如果大家提前做出这样的预判，实际上今年应该是往“人少+逻辑改善”的方向去投资。为什么要人少？人少的地方一般来说估值不会那么高，不拥挤的地方一般来说估值不会那么高，相对来说估值会合理一些。那么逻辑改善是什么概念？就是说随着经济从疫情的阴霾中走出来，进入经济复苏的通道中，它的成长逻辑在改善。这两点就正好符合我们刚才的逻辑推断，所以什么样的地方是“人少+逻辑改善”的地方呢？再具体一点说，就是中小市值的价值股和成长股。所以今年整体的风格实际上是偏中小市值的。不是因为大家要去买中小市值的股票才这样，而是因为在中小市值的股票里面，更容易找到我们刚才说的估值合理，成长性更高的标的，它是更适合今年这样的市场风格的。

 

如果再具体到行业，实际上我们3月份的时候，也跟各位观众沟通过。我们最看好的就是两个方向，第一个方向是受益于经济复苏的顺周期方向，也就是各种周期股。第二个方向就是碳中和，我们当时重点阐述了碳中和对整个中国经济和全球经济的影响。然后碳中和还有两个方面的影响，实际上它对传统的高耗能、高污染的企业产生了供给侧改革2.0的作用。另外它对新能源汽车、光伏这些行业产生了需求拉动的作用。实际上如果这两个作用叠加的话，最终还是会到周期股和新能源这两个方向上去。所以今年到目前来看，我们其实也可以看得到这两个方向为投资者带来了巨大的投资回报。

 

最看好顺周期与碳中和两大方向

第一财经：我们接着上一个问题，在您看来这种风格转换背后，它的持续性能保持到什么时候？

平安基金 张晓泉：目前来说，我认为我们逻辑判断的几个关键要素还没有发生变化，所以这种投资风格或投资逻辑目前还是适用的。我们觉得站在现在的时点上，在我们能够看清楚的时间段内，我们认为市场的选择还会是这两大方向。一个是顺周期方向，一个是碳中和所拉动的光伏和电动车这样的方向。当然，风电，我认为在接下来一段时间也会有比较好的表现。

 

从发电、输配电储能、传统发电四大方向挖掘机会

第一财经：今年3月的时候我们有过一次交流，当时您也提到比较看好三大方向。1、是加速传统行业的供给侧改革。我们也看到过去这半年，其实市场也验证了这三个逻辑。接下来，您是否有观察到一些新增的机会，可以跟我们分享一下。

平安基金 张晓泉：目前来讲，我们认为在碳中和推动之下，这三个投资机会仍然都还存在。当时我们提到的就是整个的碳中和对中国能源结构转型的变革，由变革带来的投资机会。那么这个方面的投资机会，我们认为近期市场才刚刚开始认识到。这个我再展开多说两句，一方面就是我们的发电端要更多的使用光伏和风电，或者是再补充一些水电或核电，这些清洁能源的碳排放很少，这是在发电端。

 

那么输配电端，我们仍然要不断的去提高输配电的柔性化和智能化能力，加大对新能源的承载能力。我们知道新能源的电力是不够稳定的，那么这就对电网提出了更多的考验，所以我们的电网仍然有很多需要去投资升级改造的地方。当然由此也能引发出我们对储能行业的看好。如果我们的风光配上储能，那么实际上对电网的冲击就会非常的小，那么储能这个行业我觉得在未来十年也是机会非常巨大的。

当然储能的很多机会其实是跟新能源汽车的机会在一起的，因为都是锂电为主的投资机会，当然储能也有一些其他的路径，我觉得大家可以关注储能，作为能源结构转型升级的一个非常大的细分投资方向。另外一个就是在分布式方面，包括在配电端，甚至在用户端一些智能电网的改造，我觉得这都会带来很好的表现。

 

还有一点比较值得关注的就是在传统的发电端，我们知道传统的发电以央企国企为主的这样一些电力公司，那么实际上它们在过去这几年时间里，基本上新增的电力都是以新能源为主的，那么在以前新能源没有平价的时候，其实这部分资产往往是被低估的，包括在我们没有进行这样双碳目标的时候，实际上它们手里原来持有的传统电力，比如说水电、火电，它们的资产价值也往往是被低估的。

 

但如果随着我们整个能源结构转型，随着新能源的平价上网，随着储能的平价，实际上它们手里这些电力资产，我觉得是有重估的价值的。

 

目前趋势未发生变化 碳中和赛道的高估值仍可被接受

第一财经：碳中和赛道在未来一段时间肯定是能保持高速增长的，想请问在这种高景气的行业中如何做到优中选优？换句话说，您如何看待当前估值和业绩之间匹配的关系？是否一些个股的估值已经透支了未来的业绩增速？

平安基金 张晓泉：如果要做到优中选优，其实在任何时间点都要依靠专业的研究来实现。具体说碳中和相关板块的估值和成长性匹配这个问题，我觉得最重要的就是成长性能不能赶得上估值的扩张。如果能够持续保持高成长，能够利用时间去消化它的高估值，我认为它里面就没有泡沫。但如果成长性出现了一些风险或者说不确定性因素，那么它的估值就会被压缩。从我们目前了解的情况来看，或者说按照我们前面跟大家分析的情况来看，碳中和里面大部分的赛道，未来都可能做到10年10倍的增量，也就是说在未来比较长的一段时间内，这些细分板块里的优质标的都会保持高速增长。也就是说它们是可以用时间去消化的估值的。在这样的一个趋势没有发生逆转之前，我认为目前的高估值是可以接受的。

 

需求暴涨产能不足 硅料价格持续上升，但长期而言 硅料价格的下跌只是时间问题

第一财经：此前在硅片、电池片和光伏组件企业大幅扩产的同时，我们也能看到硅料的产能增长比较慢。在您看来，这种上下游结构的供需失衡还会持续多久？

平安基金 张晓泉：硅料的涨价问题确实引发了整个光伏产业的重点关注。如果想搞清楚硅料未来价格怎么走，那我们就要去看一下硅料为什么能涨价。实际上硅料这个行业在过去比较长的一段时间内是过剩的产业，整个产业的价格战竞争是非常激烈的，一度是跌破了整个行业的成本线。所以就引发了整个硅料行业在过去很长一段时间内，资本开支是不足的，也就是说在很长一段时间内，硅料行业的新增产能是不足的。但随着整个产业链性能的提升和成本的下降，2020年光伏在中国进入平价之后，突然引发了全产业链需求的爆发。在这样的一个过程中，长期没有资本开支的硅料行业就成了瓶颈行业。

 

所以这样供需关系的不匹配，我们认为更多是在时间上的不匹配。因为在这个时间上的不匹配，导致了硅料行业短时间价格暴涨。这就是为什么硅料在今年的价格能够涨到这么高，而且在高点能够持续这么长的时间。这个事情想明白了，我们就可以去展望未来硅料价格怎么走，实际上关键问题是看硅料行业整个的资本开支情况。

 

随着硅料的价格现在涨到这么贵的位置上，整个硅料企业盈利都是非常丰厚的，也就是说会给它们带来大量的现金流和利润，它们有了这样大量的现金流和利润之后，就会有大量的新增产能和资本开支，然后拉动更多的新增产能。所以说硅料的价格下跌，可以肯定的说只是一个时间问题，当然多长时间取决于整个产业资本开支的速度。我们看到其实在今年下半年，尤其是到今年年底，明年上半年，就已经有一批量比较大的硅料会陆续的投出来，所以说整个行业的产能供给是在增加的。但是我们还要去辩证的去看待这个问题，是不是供给增加了，但是需求增加了更多？如果需求增加了更多，那么实际上你的供给仍然是短缺的，那么它的价格就跌不下去。

当然长期来看，我们认为对于硅料这样一个通用品，也是一个大宗商品，这个区别性是不大的。在这样的一个产品类别里面，实际上是不可能长期维持短缺的。

所以说长期来讲，我觉得整个光伏产业链里的各个环节，应该都是维持在一个较为合理的利润，或者说这个利润会根据阶段性供需关系不同，在产业链里发生一些转移，但是不会长期留在某一个环节。如果硅料价格下跌，实际上对整个光伏产业链都是比较大的利好，尤其是对组件企业和电力企业。

 

短期来看硅料价格难言下跌

第一财经：顺着上一个问题，在您看来利润的转移，什么时候会开始从上游向下游的组件转移？

平安基金 张晓泉：现在我们也没有确定性的判断，但我们认为应该在今年是比较难以见到硅料价格的明显下跌的。在明年的上半年我们可以去观察一下，但是现在也还不能有确定性的说法，因为这取决于新增产能投放进度的问题。

 

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